与其苦盼救市 不如完善制度

吴佳

今年一季度上证指数34%的下跌，令牛市狂想曲嘎然而止，面对跌跌不休的指数与个股，市场上要求救市的呼声越来越高，这时候，对政策的期盼成为市场信心的全部寄托。但笔者以为，市场今日之下跌是多种因素综合作用的结果（在此不一一赘述），下跌虽然给投资人带来巨大的痛苦，但回顾中国证券市场的历史，我们也会发现，跌势往往会暴露问题，会使得在牛市中被隐藏的矛盾显性化甚至激化，反而有利于问题的解决。

我们如果反省本次下跌，以及历史上每次大涨大跌中的特点，可能最大的感慨是：价格高，市场产品单一，缺乏做空品种，无法对冲市场不可避免的下跌风险，非当日回转的交易制度（T+1）也使得投资人失去了纠错的机会。

整体价格高，很大程度上是由目前的发行制度造成的。在核准制下，虽然比审批制有所进步，但仍远远未达到市场化的水准。核准制下，公司上市速度奇慢，发审委的职能不清：如果说是进行实质性审核，但又不承担相关责任；如果是非实质性审核，其手中权限又与之不相称。这样，市场由本应该的买方市场（国际惯例！）变成了卖方市场（中国特色！）。如果对计划经济年代有记忆的话，都会对商品的稀缺和过高的价格有深刻的印象。在一个卖方市场，价格不可能不高。

只有做多的品种令到市场只能在大起大落中寻找获利机会。单边交易制度的设计，使得市场缺乏及时纠错功能，同时参与者在有足够的获利之前也不愿意加入到卖出的行列，做多成为市场当然的偏好，这样往往造成价格的过度上涨；下跌时，即使跌到位，但为了要给上涨留出空间，也需要进一步打压指数，又造成过度下跌。毋庸讳言，沽空股票或者股指数期货并非无美无缺，它们也在某些情况下、在一定程度上具助涨助跌的功能，操作不当对投资人造成的资金损失相当大。但如同任何品种的推出都是双刃剑一样，如何使用投资工具应该让市场——这个最好的老师去完成，监管者不需要教投资人如何使用工具，只需给投资人足够多的选择，不可因噎废食。

对风险的过度防范甚至体现在了对权证的设计上。在被废止多年之后，我们有幸借股权分置改革迎来了权证的回归，但遗憾的是，即使到现在，权证仍停留在为股改服务以及发行可分离债券上，在股本权证尚受制约的情况下，更遑论备兑权证的推出。而股本权证方面，又偏重于认购权证，认沽权证往往成为调控的对象，甚至出现实为发行备兑权证、但不用承担风险、有违交易公平的权证创设制度以及认沽权证“无限量创设”的奇景。

为着控制风险、减少“投机色彩”，市场的制度设计越来越不符合资本市场的本身特点：先是由T+0改为T+1，然后是设下10%的涨跌幅限制。而每一次类似调整，都是冲着当时过热的市场，而在之后的市场下跌中，再没有勇气或者懒得去更改。T+0设计的不合理在于：首先，它使投资人失去了当日纠错的机会；其次，令到市场交投在跌势中会迅速减少，市场的自身纠错功能也难以发挥，券商经纪业务也大受影响，靠天吃饭的无奈是长期低迷市道中券商不得不铤而走险、挪用客户保证金的重要成因之一；最后，当日买入股票不能卖出的制度，反倒使拉升股价遭遇更少的抛盘，再加上涨跌幅制度与之匹配，涨跌停板更易于资金操纵价格。纵观全球如此多的证券市场，虽然在结算制度上存在T+N的情况，但交易制度实行T+1，中国大概是绝无仅有！

从投资者目前的呼吁来看，无外乎降印花税、限制再融资和大小非减持等，除了降印花可行且顺应降低交易成本的潮流外，其他如限制再融资是在剥夺市场最基本的功能，而限制大小非减持则与股改时的承诺以及市场的多空平衡设计相悖，如实施或许短期可解一时之痛，但于市场的长期发展无益。我们必须承认，市场不可能一直涨下去，在大涨之后出现大跌是比较正常的，市场的自身修复功能始终会起作用。如果将下跌简单视作不正常的情况，则市场持续的上涨必将积累更多的风险，一旦完全释放，杀伤力更为巨大。故当今之计不是要避开下跌，而是尽快完善市场制度，给投资者以必要的工具，令到市场多空力量能尽可能早的有所制衡、减少波动，同时更要使投资者意识到市场风险的确实存在。如果对政策救市有过多的依赖，反倒会出现对市场风险意识不足的险象，于中国资本市场的发展有害。