是偶遭风雨还是系统蜕变？

——大跌后对基金的思考

吴佳

从2008年1月15日大盘结束一轮弱势反弹（反弹高点见5522点，收盘高点5497点）进入持续跌势开始，截止收盘点位最低为3668点的3月18日，大盘下跌1829点，跌幅为33%。在这段下跌过程中，最为引人注目的是基金重仓股的表现，这类股票由以往的市场定海神针成为领跌先锋，整体跌幅之大、跌幅之惨烈，几乎可以用“前所未有”来形容。

1.15-3.18期间部分权重股下跌情况

中国平安：-53.03   -48.5%

浦发银行：-26.61   -45.0%      

中国石化：-10.01   -42.8%

宝钢股份：-6.78   -34.9%

万科      -9.78    -31.3%

可见，除了钢铁股和地产股表现出相对好的抗跌性（仅指跌幅与指数表现基本一致），石化、金融股等无一例外成为重灾区，跌幅远超过指数。因此，近两月基金的损失也就不言而喻了。有关统计显示，截止3月18日，目前286只非货币基金中，91只基金已经跌破1元面值，其中包括5只QDII基金。此外，净值跌破0.8元的基金数量已经达到8只。

基金，这一目前证券市场最大的机构投资群体在风光多年之后，为何有此惨败，值得深思。

依笔者看，也许不排除有以下几大成因：

一、对国家宏观调控形势估计不足

本轮成为重灾区的股票，在很大程度上受到国家宏观调控形势趋紧的影响。虽然近两年国家一直实行调控政策，但收效并不大，除了国内的一些因素外，还与国际热钱不断流入豪赌人民币升值有直接关系。2007年10月以后，特别在中央经济工作会议上，明确提出了实行从紧的货币政策。这是10年来重启从紧货币政策，且之前实施从紧货币政策对实体经济以及金融系统的影响都是令人深刻的，对经济的减速作用相当有效。但基金群体或者是对上一次从紧政策的效果没有研究，或者是没有印象，或者本身被市场狂热同化了，居然置若罔闻。资料显示，在最好的减仓时机——2007年的四季度，虽然有基金减仓热门股，但减仓幅度不大，而且坚守者的比例更大，所以这才有了2008年一季度的被动。

二、国际市场的影响

用雪上加霜来形容今年以来的中国股市一点也不为过，这个“霜”很大程度上来自国际市场的影响。今年，美国次按引发的危机愈发突出，各大投行都卷入其中，雪崩似的案例有一触即发之势。这种情况下，美联储以及各国央行拼命救市，一方面是以自残式的速度减息，另一方面是不计成本注入资金，以免出现金融机构更大的危机。而在每次危机出现时，美国各大投资银行和金融机构在海外的资金都会出现迅速的回流，以保本土的安全。于是，我们看到，虽然道琼斯指数是最早破位下行的，但其后都表现出相当好的抗跌性，而全球其他股市，特别新兴市场股市却加速下跌。作为2007年最风光的市场之一，中国股市自然不可避免一些资金出流后带来的跌势，这在香港市场，特别香港国企指数上反映得也是非常明显。

三、经济减速和通胀预期带来的影响

200年一季度，经济减速的现象非常明显，1月、2月的各项经济运行指标显示出经济下行与价格上行同存的现象，并且有加重的趋势：

                    CPI            PPI       贸易顺差

1月              7.1%            6.1%       194.90亿美元

2月              8.7 %           6.6%       85.55亿美元

市场对滞胀的担忧加重，自然带来更多的淡友。

四、对市场结构性调整的预期

总体来看，中国A股市场的整体价格水平还是偏高，这种高企的水平与当前市场规模依然偏小，市场结构过于偏重于股市有关。从有关部门及政府工作报告的描述来看，今年会重点发展债券市场，多层次市场的建设也极为迫切（创业板的征求意见稿已于本周末推出），期货市场的品种也日益丰富。可以说，大力发展直接融资不单是在现有A股市场上的简单做大，而是层面更丰富、涉猎更大，特别债券市场的发展，有望恢复到正常规模的水平——即至少不低于股票市场的规模；创业板对资金的吸纳力也会相当强。在这种背景下，A股价格水平的逐步走低是可以预见到的，虽然不会一蹴而就。这一因素也使得一些资金比较早的开始撤离。

四、市场的跟风效应

市场的跟风效应既发生在指数的顶端，也发生在指数的低位，表现为市场信心的爆棚或崩溃，使得市场在已经见顶或见底的情况下出现进一步的追涨杀跌。这一现象包含有场内投资者的买卖行为，也有基民的申购赎回。据地方媒体报道，“连续阴跌使基民的信心发生动摇，基金净赎回额逐步放大”。

另据指南针赢富数据统计：截止3月7日的近20个交易日内，基金减持力度最大的五个行业证券保险、银行、通信服务、钢铁冶炼和房地产开发的金融从75亿-35亿。相对于基金的整体规模，这种减持量还是比较小的，也就是说，基金的主动减仓行为还是比较有限。在市场缺乏承接的情况下，跟风盘以及赎回压力带来的卖出应该占相当比例。

暴跌之后，各方最大的困惑便是：基金一直被视作相对稳定的投资产品，但在本次下跌中，居然有如此大的跌幅，难道基金的神话在中国就此破灭了？基金规模会否大为缩水？笔者以为，对本轮回调中基金净值的表现以及基金的操作需要从更大的视野去看待，这样，才能从一定程度上缓解基金净值的大幅上落，同时，才能令基金持有人的情绪保持相对的稳定：

首先，承认股市是有风险的地方，因此，市场投资的回报有可能会承担较大的风险，大起大落是股票市场的投资特征之一，这是没有办法回避的事。要减小投资风险，理论上也只能寻找回报相对小的品种，如债券等。

其次，国内市场只有单一做多的品种，使得做空不可能获利。为了在市场获利，参与者只能一味推高价格，甚至远高于正常价格水平，故一旦出现回落，则会有报复性的下跌；同时，由于没有做空工具，在下跌过程中投资人束手无策，没有对冲的工具。再加上国内许多基金的合约将持仓比例定得非常高，令到基金在投资中几乎没有回旋的余地，因此显得更为被动。完善各类投资工具的需求将进一步强烈。

再次，基金公司需未雨绸缪。为了避开在下跌过程中的大额赎回，就需在市场的狂热时期停止申购。这种做法似乎与基金公司的利益相悖，但长远来看，却能在保持份额稳定的情况下实现公司利益的最大化。

最后，我们必须认识到，更大的考验还在后面。

目前，中国的股票市场还是相对封闭，国际市场的影响虽然已经开始存在但还是有限，随着市场开放的逐步进行，国际市场的影响会愈来愈大，投资者需考虑的因素也更多；另外，基金公司还是受到管理层的多方关照，处于优势地位，一旦市场投资主体不断完善，基金的“小灶”被断，局面会更为严酷。在此，我们更能理解为何QDII基金的投资成绩如此之差（嘉实海外中国股票、上投摩根亚太优势两只QDII基金净值截止3月18日跌破了0.7元）；还有就是来自市场结构完善带来的资金分流的考验。

最后的建议是，如果要稳定分享中国经济增长带来的回报，最好的投资渠道是买指数型基金。行业有起伏、有兴衰，指数则是对经济的综合反映。虽然指数型基金在牛市中未必是跑赢主动投资的基金，但长远来看，指数型基金是最大的赢家。