1、         估值挑战:有好价格才是好股票

众所周知，“中国石油”不仅是全中国，而且是全亚洲最赚钱的公司。正因为如此，世界股神沃伦.巴菲特就在香港市场以每股1元多至2元多港币的价格开始大量购买中国石油的H股，2007年以来，当中国石油的股价上升至12元以上时，他又大量卖出该股，从此，巴菲特又创造了投资中国概念股票的赚钱纪录。也正因为如此，当中国石油在2007年第四季度登陆A股市场的时候，国内3万亿以上的热钱疯狂申购新股，上市当周，又有成百上千亿的资金以每股40－48元人民币的价格在二级市场疯狂购买中国石油的股票。按照开盘价格匡算，中国石油一举超过雄霸全球的美国石油大亨埃克森.美孚，成为全世界总市值最高的上市公司，而且其市值是后者的一倍。可是，中国石油A股上市以来，高开低走，一路盘跌，直至30元以下才见盘稳的迹象，由于其占上海综合股价指数权重非常之大，甚至拖累上证综指一蹶不振。由此以来，中国石油成为2007年度国内股票市场套住股民数量最多、股民亏损金额最大的上市公司，许多专家预计，哪怕再过一年，中国石油的股价也难能回到开盘价格，以致于许多相信炒新不败、牛市反而被套的股民自我嘲讽道：“要问我炒股有几多愁，就看我有多少中石油”。

同样是中国石油，在巴菲特那里是赚钱最多的中国股票，在国内投资者手里却成了亏钱最多的股票，问题的关键在于价格，也就是说，再好的股票也要有好的价格，只有这样，它才能在一定时间一定条件下成为值得投资的对象。那么，好价格的标准是什么呢？经典的投资学理论认为，当实际股价高于其内在估值水平时，股价就过高，从而没有投资价值；反之，股价就偏低，从而具备投资价值。进一步来看，股票内在估值的标准又是什么呢？一个通用的估值指标是市盈率PE,另一个通用的估值指标是市净率PB。所谓市盈率，是指上市公司的市场股价与每股每年的盈利的比率，换言之，假定上市公司的每股盈利水平每年保持不变，投资者投资的本钱需要经过多少年才能赚回来。所谓市净率，是指上市公司的市场股价与每股对应的实体净资产的比率，换言之，投资者要想成为上市公司的小股东，必须付出多少倍的溢价来购买每股净资产。我们不妨来衡量中国石油的股价水平，先看市盈率指标，A股上市开盘价为人民币48元，H股近期股价折合人民币约为14元，预计2007年每股盈利为八角多，则以48元、14元购入其A股、H股，市盈率分别为近60倍和近18倍，也就说从理论上来说，投资者要分别经过约60年或18年赚回投资本金，而如果投资埃克森.美孚公司的股票，市盈率只有10－15倍。再看市净率指标，2007年中国石油上市报表显示的每股净资产为每股人民币3.22元，则如果以48元、14元购入其A股、H股，市净率分别约为15倍和约4倍，也就是说，要想成为中国石油的股东，必须溢价这样的倍数购买其每股净资产。由此看来，不论是从PE还是从PB来看，与中国石油内在估值水平相比，40－48元的A股股价都高得离谱！

通观整个A股市场，尤其是考察同时在国内发行A股、在香港发行H股的中国股票，我们不难发现，中国石油A股股价远高于H股股价绝不只是一个例外或者个案，而是一个普遍现象，2007年年内所有这类股票A股股价平均比H股股价高出50－100％（详见附表），A股平均市盈率水平为30－50倍，市净率水平为5－6倍，而H股平均市盈率水平为20倍左右，市净率水平为2－3倍。那么，我们不禁要问，到底是国内高估了上市公司的价值，还是国外低估了上市公司的价值呢？换言之，到底哪个市场的定价水平更加合理，谁应该具有最终的定价权？其实，考虑到国内外市场的千差万别，这是一个仁者见仁、智者见智或公说公有理、婆说婆有理的问题，很难找到标准或者权威的答案。别说这个问题，就连同为国内股票市场的A股和B股的巨额价差问题，也都让人百思不得其解。由此看来，那些试图赶在港股直通车之前到H股市场博取差价的投资者，不妨考虑在B股市场一显身手，如果在后者都没有胜算的把握，也别对港股寄望太高。

同为国内上市公司，每股盈利和每股净资产完全相同，但其A股与H股或B股股价相差甚远，如果晨鸣纸业香港上市成功，它将成为第一家同时发行A/B/H股的上市公司，其三种股价将更加引人关注、发人深思。在我看来，也许在这两种或者三种价格之间的价格水平才是整体股票的内在估值水平，鉴于A股股价相对较高，长期来看，它相对于其它一种或者两种股价的价格运动中应该处于不利的位置，或者说如果没有独特的化解估值压力、摆脱内在估值万有引力作用的办法，A股股价长期面临严峻的挑战。

在经济全球化、资本自由化、定价机构化的年代，我们还有必要在全世界范围内衡量一下A股的估值水平。在欧美发达国家的股票市场，平均市盈率水平为15－20倍，平均市净率水平为2－2.5倍，显然比A股市场的股价水平低得多。当然，咱们高价也有高价的逻辑，譬如宏观经济增长更快、企业盈利成长更猛、本币升值大势所趋等等，但是，定价高出多少才算合理呢？再看与中国齐名的“金砖四国”印度、巴西、俄罗斯的股票市场，尽管它们也有宏观经济增长更快、企业盈利成长更猛、本币升值大势所趋的优势，它们的股市近年来也是牛气冲天，但是其股票市场的平均市盈率水平和平均市净率水平也不高，甚至低于欧美国家，这不得不引起我们的警觉。