莫凡：轮动有术，乱中取胜——轮动策略引领未来 20080309

   3月17号，万众瞩目的东吴行业轮动基金即将发行，这不但对于东吴基金的投资者意义重大——因为她承载了太多的期望，同时也对中国基金行业的投资理念意义重大——因为在当前震荡的市场中以及未来行情愈加不明朗的情况下，在整个基金业内投资理念陷入黔驴技穷的时候，行业轮动策略似乎一盏明灯：提供了一种相对稳健获取超额收益的思路，

按照惯例，我们先谈谈目前上周的行情和未来的展望。上周的主题依然围绕后股改的主题展开，平安的股东大会把这种利益博弈推向了高潮，市场中的各个博弈主体——中小投资人，机构投资人，上市公司，旁观者都获得了倾诉的机会。中小投资者是最大的反对者——他们在网上发起抵制声明；机构投资者举棋不定，认为融资对平安长期看一定是利好，但是对投资收益率却无把握；上市公司态度强硬，绝不修改此前方案；旁观者发表各种评论试图明晰其中原委，却招致新的评论，投资者依然云山雾罩。

我们的看法认为，应该从两个层面看，上市公司的融资行动毕竟是理性行为。首先，从股改的角度看，在进入目前的全流通时代，上市公司对于整体股价有自己的看法，他们如果认为股价低估，则倾向于通过定向增发低价装入资产或者回购股份，从而推高股价；如果认为股价过高，则会通过扩大供应的方式，打压股价，比如增发，配股等。另外，从金融资本和实业资本的收益率角度看，截至上周五，平安的08年市盈率预计为22倍，该估值从最高峰跌落下来的。尽管22倍在整个股票市场属于估值的洼地，但是相对于实业资本而言，该估值应该算是高估值。22倍的概念在于，今年只要做出5元的业绩，估值就会在100元以上，而在实业界，这样的逻辑似乎充满了吸引力。我们不知道平安的巨额融资的目的，但是我们相信平安的融资是为大规模的并购做准备的，国内的金融机构在经历大规模的房贷后，资本金充足率岌岌可危，而欧美的金融机构在次级债冲击下，股价大幅跌落。资本市场的态度是变化的，当初平安的IPO为33.80元，受到太多发行过高的诟病，而后在投资收益，保险业未来憧憬中达到了顶峰的149元后缓缓跌落。

今年的2008年必然是非同寻常的一年，一方面，本币升值压力巨大，基本没有经济硬着陆的风险，另外一方面，美国次级债危机的加重，大小非解禁的扩容压力，都无形的给投资者造成了莫名的恐惧。

对于后市的判断，我们对于定性为现在的市场绝对的牛市或者熊市都有失偏颇，我们认为在这种迷惘的情况下，行业轮动是一种比较好的规避市场非系统性的好方法，尤其是在当前行业轮动那么明显的情况下，行业轮动策略是比较好的一种策略。我们观察到一类行业在各个不同事情有不同的表现，同时各个行业在同一事情也有不同的表现。而在中国股市，这种情况是比较的明显的，各个行业的利润增速，国家的宏观产业调控都会对行业的表现产生重大的影响，体现到我们的识别模型上面，主要是在于业绩的成长性和估值的优势方面做出具体的甄别和比较。

从具体的实践看，我们东吴双动力在成立以来的表现也比较的卓著，而新成立的东吴行业轮动基金则将预计更加表现出色。欢迎各位朋友积极认购!