一、为什么从封闭式走向开放式是中国投资基金发展的必由之路

    以上从委托──代理理论的角度对投资基金的封闭式与开放式进行了比较研究，得出了开放式基金比封闭式基金对作为代理人的基金经理人而言基金经理人的收益和风险更为对称，对作为委托人的基金投资者而言基金投资者的利益更能得到保障的结论。所以，从理论意义上来讲，它作为中国投资基金在封闭式与开放式的选择上的理论依据是不言自明的。这是第一点。

    第二、从对应于理论的实践上来说，世界基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。无可否认，最早的英国基金和初期的美国基金都是封闭式基金，但作为最早的开放式基金是于1924年3月21日美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立的马萨诸塞金投资信托基金，从而产生了世界基金发展史上的一次重要革命。资料表明：1940年：美国开放式基金资产为44.7亿美元，封闭式基金资产为61.3亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比为0.73：1；1972年：美国开放式基金资产为624.56亿美元，封闭式基金资产仅为67.42亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比为9.26：1（袁东，1997）。而到1993年，美国开放式基金资产为1.8万亿美元，封闭式基金资产仅为900亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到20：1（李彤，1996）；到1996年，美国开放式基金资产为3.5392万亿美元，封闭式基金资产仅为1285亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比达到27.54：1（尹嘉，1998）。而在日本，九十年代以前单位型基金（类似于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属地位；但九十年代后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍左右（袁东，1997）。所以，投资基金从封闭式到开放式的制度变迁及目前世界上开放式基金成为基金的基本设立方式的事实向我们昭示了我国投资基金的发展的方向。

    第三，开放式投资基金的运作机制使基金孕育了爆发性发展的可能性，并可由优秀的基金经理人将之变成现实。更重要的是这种爆发性的发展是由也只能是由基金的优良业绩为支撑的。事实上，也只有投资基金达到一定的量时，中国投资基金才能在金融领域里占据重要的地位，它的独特功能才能在我国经济、金融发展中起到较大作用。而中国投资基金要达到一定的规模，只有以发展开放式基金来完成这一历史使命。

    第四，1997年11月国务院证券委颁布的《证券投资基金管理暂行办法》中已有有关条款涉及开放式基金，表明开放式基金至少作为一个基金品种在我国的的发展已初现端倪。

综上理论分析，结合国际、国内的实际情况，可以看出中国投资基金要获得稳健与迅速的发展，必须走开放式基金之路。

二、中国投资基金：从封闭式走向开放式的制度变迁中的路径依赖

1.“路径依赖”的内涵

    （1）“路径依赖”的概念

    新制度经济学的一条重要原理是“路径依赖”（Path Dependence）。什么是“路径依赖”？Douglas North认为，制度变迁过程与技术变迁过程一样，存在着报酬递减和自我强化的机制。这种机制使制度变迁一旦走上了某一条基本路径，它的既定方向会在以后的发展中得到自我强化，很难甚至根本无法扭转。所以，人们过去的选择决定了他们现在的选择。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨道，迅速优化；也可能存在有一种较之其他技术更优良的技术可能由于晚入一步，没有获得足够发展而陷入恶性循环，甚至被“锁定”（Lock-in）在某种无效率的状态下而导致停滞甚至难以自拔。总之，细小的事件和偶然的情况会把制度发展引入特定的路径，而不同的路径往往会导致完全不同的结果。

（2）“路径依赖”的存在机理

    制度变迁中存在“路径依赖”的主要原因是其自我强化机制时时在起作用，具体表现为：a .存在单位成本递减效应。设计一项制度安排需要大量的初始设计成本，随着该制度的执行，单位和追加成本皆呈下降态势。b.存在学习效应。学习结果使人具有一种经验，而经验的存在降低了制度的运作成本。C.存在协调效应。通过适应制度而产生的组织与其他组织不断协调，实现互利。更为重要的是一个正式制度的产生将导致其他正式及非正式制度的产生，以补充和协调正式制度的作用的发挥。

2.我国投资基金发展中的“路径依赖”表征：

    我们籍此来反观我国投资基金的历史与现实，就会发现我国投资基金的发展就表现了“路径依赖”的特征：

    （1）一般而言，由于封闭式基金原始规模固定、基金经理人封闭期内不接受基金持有人的直接赎回、管理难度较开放式基金小，是世界上投资基金的初始形式，更为发展中国家发展投资基金初始时所广泛采纳，我国作为发展中国家也秉承了这一一般情况，1997年11月国家证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》以前设立的“旧基金”都自下而上地、自发地从封闭式基金开始了我国投资基金的起步。

    （2）1997年11月国家证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》颁布后到目前，已由中国证监会批准设立了五家共100亿规模的证券投资基金，这些证券投资基金在基金类型上依然沿袭了《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的“旧基金”的封闭式基金形式。当然，基于我国的基金仍然处于起步阶段，并且搞封闭式基金已有一定的经验，加之我国证券市场还是属于新兴市场等原因，我国的“新基金”（特指根据《证券投资基金管理崭行办法》由中国证监会批准设立的证券投资基金）依然采用了“旧基金”的封闭式基金类型是可以理解的。

    但是，我们也无庸讳言，封闭式基金的固有缺点继续在市场上暴露了出来，表现在：

    a.“新基金”在二级市场仍象“旧基金”那样受到过分炒作，其二级市场价格不同程度地高于其单位资产净值，形成极大的风险，这显然有悖于投资基金“投资”的本质。

    b.金投资者力图从二级市场差价中获取基金收益而一般不是立足于基金经理人的专家理财的投资收益的错误投资理念仍没有得到根本扭转。

    c.不菲的基金经理费费率及不论盈亏都照收的基金经理费收入，仍然缺乏对“新基金”的经理人形成对称的风险与收益的机制，“新基金”经理人缺乏足够的代理约束。

    d.“新基金”在受到加强了的行政政策监管的同时，由于基金封闭式的痼疾──一旦发行完毕，基金的交易只在投资者之间进行，基金投资者的“用脚投票”仍然难以对基金经理人形成根本上的制约。

    所以，由于基金封闭式的“技术”缺陷，使得“旧基金”、“新基金”产生了一些难以避免的共同性的问题。

    综上所述，虽然我们现在仍然处于封闭式基金的发展路径上，而根据“路径依赖”理论，一旦选择了一条路径，就很难投到另外一条路径。但是，我们应该看到：从理论上讲，开放式基金是一种拥有科学运作机制的基金形式；从实践上而言，开放式基金已经成为世界上基金的基本设立方式。我们必须正视这一客观事实，不能因为过去的条件不成熟而忽视现在乃至将来条件成熟时的尝试与发展，也即是实施“路径替代”（Path Replace），积极探索我国基金的开放式之路，尽管这也许需要较高的启动成本。

三、中国投资基金从封闭式走向开放式的渐进性

1.我国投资基金发展的背景：中国经济改革的渐进性

    就宏观经济背景而言，我国投资基金的产生与发展也是中国经济改革的产物。中国投资基金的发展及其模式不能脱离中国经济发展的实际与模式。中国经济改革的基本特征就是渐进式，它是在旧体制因阻力较大还“改不动”的时候，先在旧体制旁边或周围发展起新体制或新的经济成分，随着这部分经济成分的发展壮大、经济结构的不断变化和体制环境的不断改善，逐步改革旧的体制。实践证明，与激进式的苏东经济改革相比，中国经济的渐进式改革获得了世人瞩目的成果。所以，从这方面来讲，是中国经济改革的渐进性决定了中国投资基金发展的渐进性。

2.中国投资基金产生和发展的特殊性决定了中国投资基金发展的渐进性

    （1）投资基金作为一个新兴金融行业，迄今只有100多年的历史，并且是一个市场性属性很强的金融行业，作为长期以来的我国金融行业的一个空白，投资基金只能在我国从头开始摸索和实践。

    （2）基于90年代初当时的实际情况，我国的投资基金是自下而上地自发开始起步的，事先缺乏一个统一的战略规划，这实际上给此后的我国基金的发展造成了“路径依赖”，即一种机制使制度变迁一旦走上了某一条基本路径，它的既定方向会在以后的发展中得到自我强化，很难甚至根本无法扭转。

    （3）“旧基金”作为目前而言的历史遗留问题，有它特定的历史背景，尽管存在这样或那样的不规范化，但它事实上也为我国基金的探索作出了历史性的贡献，并且它近百亿的规模涉及成千上万的基金持有人的切身利益，所以只能承认历史，难以做出激进式的改革，否则极易引发一些社会问题，而其实它们作为封闭式基金总是有封闭期满自然而然清盘的，届时仍可在一张白纸上去画新的图画。

   （4）由封闭式向开放式发展是世界上基金发展的一般规律，目前我们尚不具备大规模的发展开放式基金的外部环境，这决定了我国投资基金从封闭式走向开放式不能搞激进性改革；但是，我们又具备了一定的设立开放式基金的初步条件，这又决定了我国投资基金可以从封闭式渐进性地走向开放式。

    应该说，我们既不能不顾条件地冒进，但也不能眼看具备了一定的条件而裹足不前。我们可以选择渐进增量式改革的道路来发展我国的开放式基金。从理论上讲，渐进增量式改革的最大优点是，在改革的初期可以使大多数人从改革中收益而很少人从经济利益上受损，但是由于旧的体制在相当长的时期内仍然存在，在渐进改革的过程中，也就不可避免地存在继续浪费资源的现象，从而使经济不能迅速地实现高效率。基于渐进增量式改革的以上缺陷，我们可以在实践中兼对我国的封闭式投资基金作出一些“微调”或改革。

    从以上论述可以看出，如果说我国的投资基金在90年代初自发开始起步时采取封闭式形式尚可理解的话，那么，经过这么长时间的发展，我们已经取得了一定的投资基金实践经验，就必须重视开放式基金已经成为世界基金主流这一客观现实问题，封闭式基金的缺陷是不容回避的，我们应逐步摸索开放式基金之路。

3.对封闭式基金的“制度改进”

    从理论上来讲，某一种制度安排达到均衡，实质是指其实现了“帕累托最优”（Pareto  efficiency），即此时所考察的制度已不可能通过改变产品或资源的配置在其他人效用水平至少不降低的情况下，使任何别人的效用水平有所提高。反之，即为“帕累托无效率”（Pareto inefficiency）。而在制度无效率的情况下，若进行资源重新配置，就是一种“制度改进”（System  improvement）过程。针对封闭式基金的种种弊端，笔者提出：

（1）将“旧基金”改造成“半开半闭式基金”。

    笔者在此提出“半开半闭式基金”的概念。顾名思义，“半开半闭式基金”是一种一半开放一半封闭的基金，具体地说，就是基金的认购是封闭的，一旦发行完毕即行封闭而不再直接接受认购，要购买只有到二级市场上从别的基金持有人那儿购得。而基金的赎回是开放的，即基金持有人不仅可以在二级市场套现，当然按二级市场价，它有可能高于也有可能低于基金单位资产净值；也可以按照基金经理人公布的基金单位资产净值直接从基金经理人那儿套现。

    “半开半闭式基金”和现有封闭式基金的唯一区别在于：不仅可以从证券交易所挂牌交易中套现（按挂牌价），也可以按基金单位资产净值从基金经理人处直接套现。即基金封闭后对投资者而言不能象开放式基金那样进，但可以象开放式基金那样出。“半开半闭式基金”兼顾了开放式基金的一些优点，扬弃了封闭式基金的一些缺陷：

    首先，从认购机制来讲，“半开半闭式基金”实行封闭式基金的认购办法，使得基金的原始规模为主管机关所控制，避免了开放式基金规模扩张的市场性，这尤其对我国国家管理下的金融而言避免了基金集资规模不可测而带来的种种耽心。

    其次，从赎回机制来讲，“半开半闭式基金”实行开放式基金的赎回办法，这是“半开半闭式基金”的主要优点之所在。这种赎回机制，使得基金投资者的利益更能得到保障，促使基金经理人勤勉理财。因为，如果说基金持有人从二级市场套现尚不足以对基金经理人造成实质性影响的话，那么基金持有人直接从基金经理人处套现则将有可能导致基金的规模萎缩乃至解体，从而将影响到基金经理人的基金经理人费收入，实际上也就是将基金经理人的利益与其经营业绩紧密挂钩。还需要特别说明的是，“半开半闭式基金”要求基金的单位资产净值的公布必须准确、及时，而这正是封闭式基金所缺乏的。封闭式基金的单位资产净值公布时间间隔长、准确性要求相对也不高（因为封闭式基金的交易价格主要由市场决定），而“半开半闭式基金”由于要接受基金持有人按基金的单位资产净值的直接套现则要求必须准确，从而保证了基金价格信号的真实性与及时性。

    1997年11月国务院证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》时即申明将在适当时候对此前设立的“旧基金”予以规范化。此后，各方提出了许多见解与建议：有主张清盘的，有主张保留的，还有的提出了一些非常技术性的措施。笔者认为，把“旧基金”改造成为“半开半闭式基金”不失为一种可行的办法。这样，对“旧基金”而言又未采取行政性清盘的过激行为，避免了因此而可能引发的一些社会问题，如可能个别“旧基金”到期清盘时其每个基金单位的价值不仅远低于当前的二级市场价格甚至还一定幅度地低于其长期以来公布的单位基金资产净值，这样既易于权衡基金经理人和基金投资者双方的利益，使基金投资者多了一个选择权，能一定程度上从时间上稀释基金到期清盘时所积累的风险；同时，也对“旧基金”进行了改造，便于激励基金经理人勤勉理财，从而刺激基金业绩的提高，为我国基金走向开放式积累一定的经验，而此成本相对是较小的。

    （2）赋予作为委托人的封闭式基金投资者以再次选择作为代理人的基金经理人的权利。目前，我国封闭式基金投资者对基金经理人的监督基本上是以“用脚投票”的方式来完成，基于封闭式基金的特性（基金的“用脚投票”不象股票那样具有兼并收购的功能，基金本身无法兼并收购，只能对基金经理人或基金信托人进行兼并收购，但基金可以更换基金经理人的代理经营权），此做法对基金经理人影响甚微。建议应积极使用“用手投票”的基金投资者的应有权利，即要真正充分发挥“基金受益人大会”的作用，对经营不好的基金经理人由“基金受益人大会”停止基金经理人的代理人资格，而委托另外的优秀基金经理人管理，不搞基金经理人的“终身制”。这样，长期呼吁的一家基金经理人管理多个基金的建议可以由此通过市场竞争实现。这也是委托──代理理论中的通过代理人之间的竞争来对代理人设计的一种约束机制。

4.积极进行开放式基金的试点

    就进行开放式基金试点而言，也不必拘泥于一步到位，目前可以循序渐进：

   （1）今后新设立的“新基金”中进行“半开半闭式基金”的试点。这主要是考虑到我国投资基金向开放式发展乃大势所趋，“半开半闭式基金”可作为封闭式基金向开放式基金发展的一个过渡形式。建议考虑在今后发行的“新基金”中进行试点，积极稳妥地摸索，积累经验，为我国投资基金的进一步发展铺好路。

   （2）设立准开放式基金。它可以不要求是严格意义上的开放式基金，它可以在基金单位资产净值公布时间间隔、认购赎回限制条件、特殊情况处理等方面做出详尽的限制性规定。

    应该说以上尝试目前是具备相当条件的。

   （3）等条件成熟，我们即可设立严格意义上的开放式基金，从而成功地实施“路径替代”，使我国的投资基金赶上世界基金的潮流。

结  语

总之，笔者主张积极推行开放式基金的最大初衷是开放式基金是一种为世界基金实践所检验的先进的基金形式，其运作机制能较好地保障基金投资者的利益，能较好地激励基金经理人勤勉理财、努力提高基金业绩，由于其较高的透明度也便于基金主管机关的监管，便于防范和化解基金风险。笔者认为，投资基金只有采用开放式才能使其成为我国居民的普遍理财方式或投资手段，才能形成一定的规模进而发挥对金融经济发展的积极作用，从封闭式走向开放式是中国投资基金发展的必由之路。

1998年8月26日