中国股市的五种不和谐声音

——后救火时代证监会如何定位？

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）

　　昨天，我在湖北卫视“聊聊吧”做喜宾，“聊”的话题就是本文的标题。做完节目后，意犹未尽，故补作此文。

　　中国股市的不和谐现象，无论如何理论、争论、争吵，大体都逃不脱以下五个方面：

　　（一）一、二级市场差价过大的“不和谐”

　　众所周知，一、二级市场的不和谐，是当前股市最突出的矛盾之一。长期以来，在一级市场，由于新股发行价被人为压低，新股发行市盈率远低于二级市场的平均市盈率，导致一、二级市场差价过于悬殊，从而形成“一级市场零风险收益”与“二级市场的高风险收益”之间的极不对称，为此，中国特有的“打新狂潮”和“炒新热浪”更是成为一道亮丽的风景线。

　　为了捕捉这一“明摆”着的巨大市场差价，众多数量庞大、来历不明的资金总在一级市场囤积居奇，它们既有从银行拆借而来的资金，更有从国债市场“回购”而来的资金。规模庞大的“打新”资金，拼命地挤压着新股申购的中签率，于是，1%的中签率差不多成了最高中签率，更有绝大多数新股中签率仅有千分之一或是万分之一，为此，有人形象地比喻，在中国一级市场申购新股，中签好比中六合彩一样难。

　　极其低下的中签率，即使中签后，中签者（尤其是机构）仍觉不爽，因为申购占用了太多资金，因此，中签后也不能“解恨”，于是，他们往往会赶在新股上市首日“报复”性地拉抬新股价格，直至一步到位地将所有散户套牢在“历史最高股价”，中签者才能“解气”。这便是中国特色的“炒新”——新股上市首日涨幅不“翻番”就是不正常！

　　然而，正是因为人为压低新股发行价，才能维持一种新股发行“永远”供不应求的假象，从而确保了新股发行公司的“融资最大化”，这有利于新股发行的“源源不断”，并让更多的企业顺利地上市融资。

　　不过，更为奇怪的是：居然有国人认为中国一级市场新股发行价严重偏高！不知这种观点逻辑何在？对了，也许他们是将沪深A股一级市场的发行价与港股进行了横向“硬”比，然后，他们发现：香港新股发行市盈率一般只有15倍，而沪深A股发行市盈率却有30多倍，因此，他们得出了“A股发行价严重偏高”的伟大结论！高明吧？

　　君不见，以我国香港为代表的发达股市，正是以二级市场市盈率为标准来确定新股发行价的。这就是新股发行的市场化定价。比方，我国香港牛市阶段的市盈率只有20多倍，而熊市阶段的市盈率却不到15倍，因此，其新股发行市盈率一般也只有10多倍，这也决定了其一、二级市场的平均差价只有15——30%！在美国，也是如此，由于一、二级市场的差价较小，因此，新股上市首日“破发”便成为了一种常态。2007年，在美国全年发行新股中，约有1/3的新股在上市首日便跌破发行价。

　　相反，在中国，由于新股发行价严重偏低，比方，在去年的大牛市中，当沪深A股平均市盈率逼近70倍时，我们的新股发行市盈率却仍固定在30倍左右的水平，如此巨大的一、二级市场差价，怎能不刺激大资金“打新”的巨大欲望？但当你给中签者一个极低的中签率后，在新股上市首日，中签者并不会满足于仅“做平”一、二级市场差价，他们会“报复性”地将差价进一步放大到5倍甚至10倍！这样的“打新”、“炒新”足够疯狂吧？

　　因此，只有当一、二级市场差价被压缩到足够“小”时，新股中签率才会大大提高，新股上市首日“破发”也就能够变成“常态”。至此，一级市场“零风险收益”就会消失，一、二级市场差价的过大悬殊就会不再，当然，“打新”与“炒新”狂潮也会大大降温。

　　综上所述，采用市场化定价标准，提高新股发行价格，皆大欢喜，何乐而不为？

　　最后提示：所谓新股发行的“市场化定价”，是指以同期二级市场的平均市盈率或同质股票的平均市盈率为参照系，并以低于二级市场15——30%的“市盈率”标准来确定新股发行价格。比方，当二级市场平均市盈率达到80倍时，则新股发行市盈率应该确定为60倍左右。（待续）

　　（注：由于本文五大“不和谐”涉及面太广太大，因此，笔者将分五个部分分次发布，谨供大家讨论！）