牛市真有下半场？下半场会走出怎样的曲线图？什么是它的推动力？

　　中国牛市上、下半场理论的提出者——安信证券首席经济学家高善文博士，近来一直被投行人士和业内同行追问这些问题。24日，他接受了本报专访，详细给出对这些问题的回答。

　　3月24日，上证综指和深圳成指双双重挫，分别下跌了4.49%和4.52%。基准的上证综指跌至3626.19点，创下自去年7月5日以来8个月的收盘最低点。至此，中国股市已经记不清遭遇了多少个“黑色星期一”，暴跌——反弹——再暴跌已经成为8个月来投资者挥之不去的“痛苦魔咒”。

　　随着市场心理支撑关口一一击穿，现下，投资者对中国股市未来的信心降至冰点，在一片悲观、迷茫中，牛市似乎正在渐行渐远。

　　高善文在最新的报告《牛市有没有下半场？》中修正了某些自己前期的错误，但也明确提出，作为大概率事件，牛市应该存在下半场。

　　高善文称去年10月份之后每天早上都会问自己一个问题就是泡沫是不是很快就要结束了，已经过去4个月的时间了，从研究的角度和操作角度会得出不同的结论。如果我们注重逻辑一致性和数据完整性，个人看法是迄今为止尽管市场出现很多调整但泡沫并没有结束，牛市仍然处于下半场。

　　高善文表示，他个人看法应该是有机会创出新高，但是从操作的角度来看，包括市场系统和投资者的情绪和很多方面的看法，包括市场面临的各种不确定性和压力，越来越多的人认为牛市已经结束了，接下来是不断下跌的过程，而从操作的层面来看，确定的事实是短期内，市场面临非常大的压力，市场缺乏明显的上涨动力，如果市场有变化，很可能是继续下跌。

2007年10月下旬以来A股市场开始进入调整过程；特别是今年1月中旬以后，伴随外围市场的剧烈波动，A股市场再次出现快速下跌，并引发了一定程度的恐慌和广泛的悲观情绪。虽然许多市场参与者不愿意公开承认，但确实越来越多的人私下里开始认为牛市已经结束，熊市已经开始。市场的未来方向究竟如何，无疑是一个值得讨论的问题。

2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”。11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下；同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。

去年12中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场？”

国家统计局2008年1月24日公布了2007年全年以及第四季度我国国民经济运行情况。以下为简要评论，

2007年GDP同比增长11.4％，较2006年加快0.3个百分点，处在十多年来的最高水平。然而需要注意的是，去年四季度当季经济增长出现一定的放缓，当季同比增长11.2%，较上季11.5%的水平回落了0.3个百分点。

4季度经济增长的放缓可能主要来自于同期贸易顺差增速的大幅回落。考虑到全球经济增长可能会进一步放缓、次债危机、人民币汇率调整、以及出口退税政策的调整等因素，预期贸易盈余增长大幅放缓的局面在2008年将继续维持，并引导2008年经济增长率回落到接近11%的水平。

　　近期A股市场深幅调整，然而观察全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、拉美、印度、俄罗斯、韩国、台湾等市场，可以发现各地市场的调整在时间上、方向上、程度上表现相似。产生这样的现象主要的原因包括： 1、由于近期美国经济数据及预期比之前要差的多，所以不排除联储在近期大幅降息的可能性。从外部机构对美国经济的分析和评估来看，目前美国经济可能面临着上世纪80年代以来最大的衰退；而且这次美国经济的调整最关键的不是下降的幅度，而是其衰退的时间长度，有可能会持续比较长的时间。这种负面的变化影响了全球资本市场投资者的信心，这是此次全球股市调整的实体经济面背景。 2、全球主要的银行出了比较大的问题，将面临大量的坏账冲销，并且不能排除在未来坏账大幅上升的可能。由于这些银行本身是上市公司，因此它们盈利的大幅下降可能会对资本市场造成一定的负面影响；然而更重要的是，银行的信用创造过程很可能受到影响，这将会影响流动性的供应和创造过程，从而导致全球市场从流动性过剩转向流动性不足。 3、受到恐慌情绪影响，全球流动性似乎在向债券、黄金、石油等安全的投资品种转移，当然也不排除资金在重新配置过程中，短期流向美国的可能性。

主题：《透视繁荣》首发式

时间：2007年11月4日

地点：王府井新华书店6层多功能厅

主办：中国市场出版社

协办：北京方略图书有限公司

主讲：安信证券首席经济学家 高善文

主持：中信标普指数公司总经理 罗林

    主持人：现在我宣布高善文先生的新著《透视繁荣》首发式正式开始。首先欢迎各位来参加这个首发式。

大约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意，甚至有分析推测广场协议可能是一些国家针对日本的有组织的预谋和陷阱。“阴谋论”的解释是否正确难以考证，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

在过去几年中，人民币升值的国际政治压力在上升，在经济生活中则出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差，中央银行外汇储备的快速积累似乎暗示人民币升值的经济压力越来越大。尽管如此，2005年中汇率解冻以来，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今并未发生；但在这几年中，资产价格泡沫化问题开始逐步浮出水面，引起了越来越广泛的注意。

看起来，中国迄今避免了汇率的大幅度升值，但似乎仍然没有避免资产价格泡沫化的过程，这也许说明，人们对日本泡沫教训的总结是不完整的。

国家统计局今天公布了2007年3季度主要宏观经济数据，以下为简要评论：

三季度的GDP、工业生产和固定资产投资增长率均出现减速，变化方向符合宏观调控的政策导向；从细项数据看，增长的放慢主要来源于第二产业的经济活动，第一和第三产业的实际增长率仍然在继续加速；第二产业增长率的放慢反映了固定资产投资减速和贸易顺差增长放慢的共同影响。预计四季度中国出口增长率维持在23％左右，进口增长率加速到22％左右，贸易顺差增长率继续减速，并引导经济增速放慢到 11.3%附近。