3.2 我国创业板的主要风险

由于我国独特的市场环境和投资者不一样的投资习惯，所以，我国除了有上述普遍存在的风险外还有以下特有的风险：

3.2.1 保荐人选择不当

我国的创业板市场实行保荐人制度，从而赋予了现有的近三十家证券承销经营机构对其保荐的企业负有长达两年多的承销和保荐责任。一般而言，证券监管机构并不具备相关的专业知识来判断一项业务的可行性，因此不会对一家准备或已上市的公司在技术上、财务上、管理上的能力和可行性作出评价，这样保荐人等中介机构在衡量一家公司现实的和潜在的能力上将起到关键作用，而投资者对一家公司的认知也往往建立在保荐人的专业水准、经验、过往业绩特别是其市场信用之上。

然而，各个保荐人的市场推广能力、研究领域、专业经验差异是很大的，如果创业企业选择了一个对本行业不了解，业务人员素质不高的保荐人来担当保荐责任，其可能的结果将会是发行失败（表现为新股认购不足、首次发行价格过低融不到预计的资金量、公司上市后股价表现差强人意等）。因而慎选保荐人是创业企业成功上市的关键性一步。

3.2.2发行失败

创业企业选择保荐人不当会导致发行的失败，事实上还有许多其他的因素也会导致直接首次发行上市的失败，如市场环境不理想，国家的宏观经济发展不稳定，甚至出现经济负增长；通货严重紧缩；证券市场长期低迷，熊市特征明显，投资者投资意愿低下；周边金融服务市场处于下降调整之中，发生区域性或全球性的金融危机；招股过程中国证监会准备不充分并在某些环节上出现偏差或错误等等均会导致创业企业首次发行的失败，从而在一定时期内给企业带来相当负面的影响。从国外的实践来看，发行失败的风险是不容回避的，应引起创业企业足够的重视。

3.2.3经营失控

创业企业的业务与经营策略大多是由几个创业者根据自己的理想和思路来设计和实践的，在企业不上市的前提下，也许这些理想和设计可以得以维持和延续，但是当创业企业变为一家公众公司后，情况就不一样了，公司的董事成员、高层管理队伍、核心技术人员均有可能发生一定的变化，有些变化甚至是彻底的、全面的，对于那些期望维持原由有的经营理想的少数发起人而言，也许这种转变是痛苦的，从而出现原有发起人对企业的经营方向、经营策略、经营理念失去控制的现象，即经营失控的风险出现了。

3.2.4管理层股东股票贬值

激励管理者和技术专家不断创新的动力之一，就是管理者或技术专家拥有公司的股份或拥有期股期权，实现管理（技术）股份增值的最佳的途径就是公司股价在市场上不断升值。然而，投机是市场的润滑剂，投资与投机也只有一步之遥，特别对于市场规模和企业规模均还很小的创业板市场，投机是不可避免的。

一方面，管理层股东希望在出售锁定期满后，股价能有一个实质性的上升，从而赢取市场价与购股价之间的价差收益。

另一方面，由于投机等各种市场行为的作用，上市公司的股价走势并不一定与公司的业绩保持同步的增长，相反可能会出现严重的背离，管理层股东难以取得应有的收益。在公司将期股期权作为管理者或技术专才主要薪酬来源的情况下，这种风险损失最终仍需由公司来承担。

3.2.5管理失败

创业企业的重要特性之一是高成长性，其规模和经营业绩通常都会有跳跃性的增长，然而创业企业这种飞速的成长中却又隐藏着管理失败的风险。

在上市前创业企业作为一家小公司是易于管理和掌握的，管理层甚至可以做到事事关心，在企业上市后经过多次的扩张及自身的成长，创业企业将变为一个规模较大的公众公司，此时，原有管理层的管理才能受到挑战，管理一个小型公司与管理一个大型的公司差异性很大，创业企业如果不能因时而变迅速调整管理队伍、组织结构与管理思想，公司将很快面临管理失效或失败的风险，仅靠企业创始人对企业的了解与自信难以避开这种风险。

3.2.6存续危机

创业板市场上会发生比主板市场更多的收购与兼并活动，每一家创业板上市公司均可成为潜在的被收购与被兼并的对象。同时，对于那些已不在符合创业板上市要求的上市公司将会被强制性地要求摘牌。因此，如何应对被收购与被兼并的风险，甚至反过来收购兼并其他上市或非上市公司成了创业板上市公司保持生存能力的永恒姿态。现有的深沪两个交易所上市的公司正面临并应对这一风险，只是在将来的创业板市场企业存续的风险会表现得更加鲜明突出罢了。

3.3 风险存在的原因

3.3.1上市公司面临的技术风险和经营风险

这类风险是市场经济特征的表现，是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说，这是市场自生的风险，只要市场经济存在，这些风险也将长期存在。市场之所以有效率，其动力来源是竞争。在竞争中，有追求到经济利益的可能，也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高，人才和技术的竞争空前剧烈，技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市，同样也存在这些风险，上市并未使它增大，只不过使它更公开、更透明，有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的，只能降低或减轻，却永远无法消灭。降低这类风险，要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高，工作越努力，这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险，它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力，其降低的空间是很大的。

3.3.2投资者投资理念不成熟及判断失误导致

随着市场经济不断发展，人们的投资理念日臻成熟，风险意识加强，判断和驾驭市场的能力提高，风险强度是可相对减轻的，但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实，投机性强，风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来，国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法，扭曲了投资者的行为，投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润，不愿成为企业的长期投资者，监督企业经营。既然这样，企业也就不懈于改善经营管理，只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法，表面上减小了股市的波动，稳定了市场，但并没有减少股市的风险，只是将市场参与者的风险转移到政府身上，由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累，这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实，几乎每项金融活动都蕴含着个别风险，这种风险与营利动机相伴而行，往往成正相关关系，它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动，在期待收益的同时，就要做好承受损失的准备。只有这样，市场经济才可能成熟起来，投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见，国家取消各种隐性担保，促进广大投资者投资理念成熟起来，已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机，它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”，纠正错位的投资理念。从这一点来说，其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险，在任何市场中都是难以避免的，即使付一点“学费”，也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟，判断力提高，这类风险自然会降低。

3.3.3制度性、人为性因素引发价格风险和道德风险

价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通（主板市场上为部分流通）以及不设涨跌停板制度（或涨跌停限制放宽）等等，这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境，从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的，是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的，体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排，是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说，对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行，破坏了市场的透明度，进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心，证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险，就要尽力完善某些制度安排。

4. 对创业板市场风险的防范

4.1.1树立高风险的投资意识

广泛、反复、深入地向股民宣传创业板市场是风险投资市场这一事实，让股民了解风险投资市场的情况和风险程度，培养股民能挣能赔、有挣必可能赔的风险意识，提高他们的风险承受能力。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识，在入市投资之前就做好承担风险的准备，谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退，让市场决定投资者的命运。在此过程中，要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法，可以提供借鉴。
    4.1.2熟悉创业板交易规则

投资者在从事创业板投资之前，首先要熟悉创业板的交易规则，特别要注意它与主板交易规则不同的地方，从而充分利用其中的有利条款。比如创业板在每日开盘前将揭示可能出现的开盘价，投资者可以对其进行密切关注，从而得到更多的提示信息；又比如创业板将加大定期报告的披露密度，投资者也应对此给予充分关注。

4.1.3关注上市公司基本面

由于创业板企业的行业特性，投资者更应该关注上市公司的质地，应将企业的盈利能力和成长性并重考虑，最好投资自己所在地的上市公司，不要道听途说，而是进行实地调研，毕竟“眼见为实”，投资起来就更有底气。
    4.1.4实行严格的信息披露制度，同时加强创业板市场的道德环境建设

由于上市企业具有很大的不确定性，且对其规模及盈利能力没有太高的要求，因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益，尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险，市场监管的重点应当放在信息披露上，并从两方面入手：一是道德环境的建设，二是制度的规范。

减信是实施市场规则的必要条件，是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设，提高各市场主体的思想素质，规范自己的行为，自觉地遵守市场规则，维护市场秩序。当然，道德是种软约束，关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度，要求上市企业及时、准确地提供各种报告；对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息，以不实陈述误导投资者的行为，要对行为人追究责任，严厉惩罚，使其付出惨重的代价。

4.1.5建立多层次的监管体系，提高监管的有效性。

创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管，还必须形成多层而多方位的监管体系，以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构，加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定；必须设立独立董事，成立由独立董事为主席的监察委员会，委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围，等等。只有建立了合理的公司内部治理结构，才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力，减少上市公司的道德风险，确实保障投资者的利益。

在企业外部监管体系设置方面，应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层，其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关；证交所将履行主要的监管职责，根据监管制度对市场参与者进行监管，对违规行为进行查处；保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色，帮助企业改进经营管理，监督其按规运行，真实、准确、完整地披露信息；其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能，这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。

 4.1.6 适时出台临时性措施

由于市场在正常情况下与在开市初期会有很大的不同，其市场环境当然有很大差别。适合正常情况下的游戏规则，有时并不能抑制初期的突发事件；而适合初期环境的特殊措施，却可能抑制正常的市场运作。因而市场应该有一套正常的游戏规则，同时在初期附加一套临时过度性措施。值得注 意的是，不能让过度性措施沉淀下来，变成阻碍今后市场发展的障碍。这就要为那些临时性措施制定明确的退出时间表，以及市场达到那些状态后，必须退出的限制条件。这里包括的临时性缩小涨跌停板幅度、临时性提高二级市场的交易门槛、临时性要求大比例持股人必须持有一定时间方可抛售等主要措施。
      

推出创业板市场是一件好事，好事要办好就必须要看到坏的一面。我们把创业板市场的风险揭示得多了，教育得多了，措施有力了，风险就会少一些，恶性事件和严重的局面就可能不发生。否则念歪了经是经的错还是和尚的错就讲也讲不清。我国证券市场出问题然后萎缩下去已有先例。前车之鉴，后世之师，对创业板市场既要迎接机遇，又要看到困难，一手拿矛，一手持盾，攻防有序，才会取得胜利。（作者：关雯轩 周成兵）