我做TMT投资十年，主要是做外资基金这块的，但是我对国内自己的投资产品研究始终没有放下，因为我坚信，中国人的投资要靠自己，靠外来的热钱那是镜花水月。

以我个人的观察，中国股市建立以来有三波大的机会。

第一波，众所周知的，沪深股市创立初期的认购证机会。10张认购证成就百万富翁梦。那时候投资，比的是赌性和魄力。

第二波，第一轮股改留下的法人股。虽说是体制的“后遗症”，但无论如何造就一批寻租权贵，这里比的是人脉和关系。

第三波，第二轮股改的非流通股，俗称“大小非”。这轮中大量投资者是原始个人投资者，携带实业资本，在金融轮动中暴涨了数十倍以上，众多机构、散户投资者埋单。“大小非”对目前的股市结构性影响最为深远，政府力图以短痛解决长痛问题，其结果是各方反对，集体逼空。

从投资机会分析，中国国内股市的投资价值严格来说，投资回报率是在降低，但制度越来越严谨，越来越公平，转漏洞而暴富机会越来越少。

2008年3月21日，证监会正式发布创业板规则和征求意见稿起草说明。筹划近十年之久的创业板可能很快登录深交所。这会不会又是一次机会？

我就是带着这样的想法，继续我的研究，从而诞生了这篇文章。

 

创业板十年，前后两代企业生生死死

我不知道有多少人和我一样关注第一批登录创业板的企业。2008年3月24日，至少有13家企业参加了深交所举办的创业板相关企业座谈会。

依照外界的理解，无利不起早，13家企业应该相当多数已经处在保荐人辅导期，积极准备上市。从参会企业名单来看，可谓是五花八门。有互联网企业，知名的网络企业，有太阳能，有玩具制造，有农机公司，还有卖芋头的……

中国的创业板以这样企业的开局，我想，留给投资接棒者的不仅是对利益的诱惑，留给管理者的不仅是业绩上的满足。说实话，我很担心中国的创业板会变得不伦不类。

我的担心不是没有依据的。

大概八年前，创业板第一次传出要推出，据不完全统计，大约有2000多家创业企业申请上市，其中更有238家企业有幸登上首批创业板上市名单，大多数正常进入辅导期。

然而，到了八年后的今天，我查了一下，238家企业中的超过六成都已不知去向……这叫“繁华过后便是空”，一方面中国中小企业死亡率之高超乎想象，另一方面中国创业板政策风险之不确定超乎想象。这部分风险，大部分由企业埋单。

太多的企业倒在了融资路上。我们的中小企业太渴望直接融资的渠道了。

创业板的推出就是增加渠道，解决中小企业除了银行贷款之外的融资途径。

但是，八年以后，融资环境已天翻地覆。创业板除了面临其他融资渠道的竞争外，更重要的是，人们的期望值不同了。

在外资的烘托下，在海外融资市场培育下，大量红筹企业境外上市，获得高的PE值。这批企业一去便不回头。大家不要奢望所谓的“红筹股重返A股”，被海外市场嚼过一遍的概念还剩下多少投资价值，我们为什么要跟在别人后面吃剩饭。

我们听到的，看到的，是林园式投资者的突然崛起。林园根本不是称职的投资者，他反复研究的是“无风险套利”，无需辩论的投资悖论。其实他是最典型的信息不对称投资者。

媒体上反复宣扬的，是史玉柱、陈天桥类的“科技精英”，造成市场、创业者心态非常短视。

我遇到过不少创业者，开门见山就说：“我们瞄准的就是创业板，我们要50倍、100倍市盈率，你能帮我做到我们就坐下来谈条件……”这种口吻、心态的人我一律都不谈，他们不是在做企业，而是在抢钱，在所谓公开、公正、公平的机制下抢钱。

A股的问题已经很多了，“大小非”如悬河，至今困扰着多数中小散户。我们还能承受创业板带来的阵痛吗？

 

炒家游戏，创业板投资价值分布

创业板是一场炒家的游戏，上市企业就是赌博的标的。

中小企业上创业板是双刃剑，并非外界想象得那么美好。

多数企业成立时间短、规模小、业绩相比主板企业不那么突出。这决定了他们资本退出市场成本较低，一旦上市融资以后，圈到的钱很轻易就能超过企业的盈利能力。瞬间暴富的感觉，会不会消磨掉企业家最初的创新动力，最后摧毁掉一批企业家？

这怎么会是好事呢？或许不上创业板还有利于保护这些企业。

随着资本方的介入，它们对企业的控制力也在加强。上市企业信息必须透明，企业商业模式的机密可能被迫公开，是否有利于保护科技企业的核心竞争力？

细数创业板的价值分布，除了上市企业外，有关的利益实体还有VC（Venture Capital，风险投资）、投行、券商（承销商）、律师事务所等，它们的表现更加焦躁不安。

创业板最大的利益模块在券商，当然，这种利益分割与主板市场有较大不同。

券商目前热切跑马圈地创业板上市企业，他们谋求的利益并非承销费用，而是可能在创业板后随即开闸的券商直投业务。

创业板规模小、利润低、风险大，融资一两亿元，券商赚的保荐费顶多也就几百万，跟中小板利润一千万保底、主板项目几千万甚至上亿收入有着不小的差距。如果单做保荐，创业板项目形同鸡肋，淡而无味。

既然赚得少，风险又高，谁会来接这块烫手的山芋？

经过双方博弈，管理层很有可能同意让券商直投一部分企业，这也符合国际金融产品的惯例。事实上，国内券商热衷于收集、储备创业板项目，为以后项目做培育都是其次，吸引利益方最主要的原因是直投。

一旦开放直投业务，券商就直接拥有了企业的股权，赢得更大的获利空间。

我们可以算一下：投资一个创业板项目，券商一般在企业PE值（市盈率）8～15倍时介入，预期发行价一般都要达到30倍PE值，这样至少就是200%的回报。

不少新股上市后，通过炒作，有100%～200%的初期涨幅。综合来看，券商直投能获得4～8倍的收益，远比承销费用赚得多。

可是，这种结构在信息公正性上存在问题。当券商握有创业企业股权后，创业企业在上市过程中还能掌握多少话语权？企业家是不是在资本大戏中沦为了傀儡，被迫跟随？

既然券商在利益格局上难保客观，谁能保证券商的保荐不会演变为资本的闹剧？在中国，这种事情还少吗？

 

民间股权投资，疯狂的资本之梦

我在上文中暗示了一个观点：每次中国资本市场大的机会，都会塑造一批人，同时也会毁掉一批人。

这里开始说与创业板市场有关的第二大利益群体——场外股权投资。这个群体是广大投资人可以接触到的，但是，它的不规范性也是比较强的。

伴随着创业板上市热，新的投资机会涌动。一个潜在份额达数十亿甚至上百亿元的民间资本正在酝酿中。历经炒股、炒房、炒期货、炒权证之后，中国货币市场的流通性终于发现了又一个去向——创业板，曾经有人很乐观地估计，创业板推出后，有望控制数千亿元的资金流向（中国A股曾经在2006年创造过一天吸走36万亿流动性的记录）。

我认为，资本市场是零和博弈，依靠创业板解决流通性问题是老虎入笼，暂时被关起来，迟早还是要跑出来伤人的。中国市场的流通性问题要依靠提高老百姓的财产性收入来解决，提供更多的投资渠道只是扬汤止沸。

现有的渠道都没做好，存在很多问题，急着开创业板不是自己心虚吗。

这几年，大家对资本市场的认识已有不同，这是历史性的进步。但股权投资来得有点早。我不认为现在是介入的最好时机。

我看温州中小企业的数据，最近几个月来，温州民营资本从上海、北京楼市撤出的资金高达300～400亿元，相当部分去了私募股权投资领域。这个领域中有不少创业板概念。

随之而来的另一个问题是，创业企业的私募是不是合法、透明。我国的私募股权不够成熟，信息披露不充分，操作不透明，制度不规范。

创业板业务属于证监会的发行部，直投业务则是在机构部监管，对私募股权的监督存在空洞。私募股权搅动创业板一池春水，目标便是对准监管缺失。

某些利益集团就有可能挟持创业板和企业，而使得真正需要融资的中小企业被拒之门外，如此“劣币驱逐良币”，市场还有什么利益好分好做？

 

政府定位，创业企业攀比？

创业板可不比主板市场，从其他国家的经验来看，除了美国创业板市场（Nasdaq，纳斯达克）获得巨大成功外，其他股市创业板均是主板市场的鸡肋。

中小企业步入创业板需要财务制度和融资担保体系的扶持，政府在其中扮演了重要的角色。

全国各地争抢包装创业板企业的风潮不断升温。除了一般的创业板上市企业“绿色通道”外，各地出台的政策不一，鼓励企业申请创业板挂牌资格。

深圳今年出台政策，计划出资1.8亿元资助本地中小企业上市，2007年该资助金额仅为8500万元。企业境内上市资助每家310万，境外上市资助210万元。深圳市符合创业板上市条件的企业约有1100家左右。

浙江省证监局的官员称，浙江有108家企业符合创业板上市条件，预计能在创业板中占到1/3的份额，浙江省证监局计划上报20～30家企业首批创业板上市。

一夜间，创业板上市仿佛进入大跃进时代。

政府为什么资助“有能力两年净盈利累计不少于一千万”的企业，为什么不多关注一些成长路径中需要外部资金注入的企业？是否本地企业创业板上市越多就证明当地创新能力越强，经济活力越足？政府出面资助中小企业上市是否存在业绩攀比的问题？

当然，我们希望政府的辅助和支持能够真正落实到中小企业发展可操作的层面，我们只是担心，政府过多的“力挺”会不会反而造成企业发展的反效果。希望我只是杞人忧天。

 

创业板退出路径，创投机构的选择

中国企业的早期投资者是没有退出路径设计的。在投资退出方面，创业板具有体制支持的先天优势。

由此，创业板不仅能为国内中小企业搭建直接的融资渠道，它更能教育、引导投资市场，为创投机构提供更通畅、合法的退出渠道，帮助它更好地滚动发展，支持更多创业早期的中小企业。

创业板还要负责带动产权交易市场的发展，进一步拓宽中小企业的融资渠道。当然，这个可以放在日后适当的时机来做。产权交易更难把握一些。

科技部原部长徐冠华提出，在我国目前没有正式建立创业板的前提下，应当考虑其他可能采取的方式。一是大力发展技术产权交易；二是将柜台交易纳入议事日程。股票市场则要合理降低高技术企业的上市门槛。

另外，高技术企业还可以采用借壳上市的办法，一方面发展高科技企业，一方面改造主板质量。

科技园区以及附属的孵化器职能也将因为创业板推出而间接获益。目前的科技园孵化器主要是物业管理，做科技房地产，今后要向综合性专业性发展，整合运用园区的资源，发挥行业、产业、市场等多种要素，扶植企业更好地成长。

海外同行的意见称，目前是中国科技园区发展风险投资的最佳时机。在这方面，我们可以学习以色列的经验，以色列科技园区的风险资本在美国有自己的业务，随着市场的发展，企业在美国融资，研发机构设在以色列，市场再回到美国，“两头在外”的模式值得我们学习。